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（报告出品方/作者：国盛证券，符蓉、郝宇新）

1、独特“五鬼”个性，千帆过尽终柳暗花明

1.1 酒鬼酒的“五鬼”个性

酒鬼酒之名出自“画画鬼才”黄永玉大师之手，取意鬼才，代表着超脱自由，不甘平庸， 非同寻常，特立独行，具有浓厚的个人特色，酒鬼酒之“鬼”，主要体现在地理环境、 工艺、香型、文化和包装设计五个方面 鬼在地理环境独特。酒鬼酒的生产地湘西湘泉城，位于湘西武陵山脉喇叭山谷，与湖北 省、贵州省、重庆市接壤，平行于川、贵名酒区位带。此外，酒鬼酒产区处于亚热带季 风气候，降雨充沛，且拥有清泉密布的原始生态，水源较为优质，同时湘西的土壤质地 细腻，富含硒元素，粘度适宜，持水性强，是南方特有的优质窖泥。优质的水源和窖泥 为优质产品提供物质基础。

鬼在工艺独特。酒鬼酒在工艺上吸取多方净化，1976 年时任老厂长带领 5 名详细酿酒 师傅跨越 6 省 8 市，学习多家名酒厂酿酒经验，1977 年馥郁香型工艺初现雏形，1978 年湘泉酒试制成功。在酿造上，酒鬼酒采用高亮、糯米、大米、小麦和玉米五粮秘制配 比，辅以双曲轮番发酵等湘西独特酿造工艺秘方，在泥质小窖中充分发酵，形成与其他 白酒截然不同的酿造风格；在储酒上，天然溶洞作为湘西特色地理奇观，温度常年稳定 在 15-20℃，湿度在 80%左右，恒温恒湿的环境成为白酒老熟的绝佳条件，因此酒鬼 酒基酒以陶坛封存，藏于天然溶洞，酒体熟化反应平稳而均匀，酒质醇厚丰满，口感柔 顺怡长。

鬼在香型独特。由于独特的地理环境以及酿造工艺，使得酒鬼酒形成了独特的馥郁香型 工艺，其特点在于口感集酱香浓香清香为一体，同时具有“前浓、中清、后酱，一口可 品三香”的口味特征，香味平衡的特点使得酒体丰满圆润，为全国独一无二的香型特征。 酒鬼酒不仅兼香独特，公司同时也在积极推动香型标准化。1970s 白酒香型概念逐渐被 社会广泛认可，1994 年公司在吉首召开了“湘泉酒香型研讨会”，探讨香型特色与定位， 2005 年馥郁香型白酒通过国家鉴定和认证，2021 年馥郁香型白酒国家标准的正式颁布， 酒鬼酒作为馥郁香型的代表，推动馥郁香成为第十二大国标香型，为我国白酒行业多元 化发展贡献一份力。

鬼在文化独特。既是民族文化独特，酒鬼酒产于湘西，湘西酿酒历史可追溯至春秋战国时期，自古有“醉乡”之称，夏时被称为“荆州”之地，商朝时湘西为荆楚“鬼方”之 域；同时湘西地区长期住着土家族，苗族等 30 多个民族，这些少数民族历来深谙酿造 之道，创造灿烂酒文化，酿酒工艺代代相传，使得湘西之酒具有独特的湘西民族文化特 色。酒鬼酒的酿制充分吸取湘西少数民族小曲酒的生产工艺，大胆结合现代大、小曲工 艺各自优点，将多种工艺有机结合成，形成了独树一帜的中国创新白酒工艺；还是白酒 文化独特，酒鬼酒是中国白酒文化营销的开创者、文化酒的引领者。酒鬼酒产品特色 颇具文化内涵，在饮用之外再赋文化内涵，馥郁香生产工艺是跨界产物，公司在产品宣 传上亦跨界合作《对话》栏目、中国国家地理并关注中国世遗冠名《万里走单骑》，同 时在市场一线以通过接连举办数场“中国高端文化白酒·内参酒价值研讨会”，邀请多 为大咖共同探讨当下大势，以丰富的文化内涵为消费者带来超越白酒物质属性之外的精 神享受。

鬼在设计独特。酒鬼酒外观包装均由“画坛鬼才”黄永玉设计，开创了中国白酒的陶瓷 包装时代，同时在外观上形成褶皱纸袋的鲜明特色，内参系列则以书喻酒，体现产品的 稀缺性，以油皮包纸样式辅以盒体上的“长寿锁”，完整呈现了中国白酒品牌的造型之 美，绘画之美，诗词之美，书法之美和意境之美。

1.2 历经波折，最终成就酒鬼酒

酒鬼酒发展几经曲折，中粮入主开启新发展。1956 年，湘西第一家作坊吉首酒厂成立， 此为酒鬼酒前身，1977 年湘泉品牌创立，为酒鬼酒产品线第一代产品，1983 年黄永玉 为吉首酒厂设计湘泉酒瓶，并推出新湘泉产品，1985 年吉首酒厂更名为湘西湘泉酿酒 总厂，并创立“酒鬼酒”品牌，1997 年公司成功于 A 股上市。复盘酒鬼酒的发展，由 于管理层频繁更换，政策得不到延续，缺乏一致性而屡屡遭受挫折，2012 年正值公司 告诉发展期，行业性调整叠加“塑化剂事件”，使公司发展一度陷入低谷，2015 年塑化 剂风波已过，中粮入主后各方面经营企稳，酒鬼酒也成为中粮酒业，酒鬼酒逐渐开始走 上了一个发展的新时期。

起步于高端，曾名列前茅但未能持续（1987-2002）：1987 年白酒行业放开价格管制， 同年黄永玉为酒鬼设计酒鬼酒系列并将其定位为高端，价格在 90 年代一度站上 300 元， 高于同期茅台和五粮液的价格，体现了酒鬼酒的品牌价值，收入由 1994 年的 1 亿左右 上升至 1999 年的 5 亿，1998 年净利润超过茅台成为行业第二。1999 年以来，由于白 酒行业竞争逐渐激烈，加之公司自身多元化分散资源，酒鬼酒开始走下坡路，2000 年 收入下滑 40%，2002 年业绩出现上市以来第一次亏损。

大股东更换，酒鬼陷入困境（2003-2007）：成功集团成立于 1995 年，是湖南省第三 大民营企业，主营高新技术产业，房地产与投资银行业务，擅长资本运作，成功集团早 在上市前就已经认购酒鬼职工股成为酒鬼酒股东。2002 年 9 月，酒鬼酒大股东湘泉集 团与成功集团和湖南涌金投资签订股份转让协议，后与涌金投资解约最终向成功集团和 上海鸿仪分别转让 8800 万股和 6655.55 万股，转让后成功集团成为大股东。成功集团 并非白酒起家、缺乏酒企运作经验，2003 年-2005 年白酒行业的高景气时期，酒鬼酒 收入几乎停滞不前，2003 年酒鬼酒在成功集团的管理下业绩依旧为负，直到 2006 年也 未能转正，仅在 2004 年利润短暂回正。此外，2005 年爆出成功集团长期占用公司 4.2 亿元现金资产，截断了酒鬼酒的现金流，无法偿还债务，也使酒鬼酒面临被债权人告上 法庭。

中糖进入，酒鬼走上正轨（2007-2014）：2005 年开始，由于侵占资产，原成功集团 8800 万股权进入拍卖环节，2006 年末分三次拍出，股权一度分散，湘泉集团重回第一 大股东。几乎同时，湘泉集团与上海鸿仪合计共 10780 万股被中糖集团购入，中糖集 团正式接手成为大股东。中糖进入以后，对酒鬼进行了战略上的转变，即“聚焦战略， 整合资源”。产品上，将原有的传奇酒鬼，水晶酒鬼等透支酒鬼品牌的系列产品进行缩 减，同时开发了新版酒鬼，礼盒湘泉等新产品，实现产品聚焦品类，产品种类由 260 个缩减至 16 个；同时聚焦高端产品，对内参系列予以重视，后续陆续开发洞藏，封坛 年份酒等高端产品，完善酒鬼高端产品矩阵。在营销管理与宣传上，遵循“精耕湖南， 振兴全国”的战略布局，在各地培育一批有实力，有资源的大商实现酒鬼产品的销售， 同时不断于各个媒体大规模投放广告，举办高端品鉴会等活动，提升酒鬼品牌力。在新 的战略指引以及实际落实的情况下，直至 2012 年，公司已实现收入 16.52 亿元，相较 2007 年 2.11 亿元增长 800%，2012 年塑化剂事件与打击三公消费政策使白酒行业开 始进入调整期，也使酒鬼再一次落入低潮，由于塑化剂事件与酒鬼酒直接相关，酒鬼收入规模大幅下滑，到 2014 年收入仅为 3.88 亿元。

中粮集团管理时代开启新征程（2015 至今）：2014 年 11 月，原大股东中糖集团母公 司华孚集团并入中粮集团，中粮集团成为酒鬼实际控制人，并派驻公司高管更换酒鬼酒 原管理层，来自中粮的江国金担任董事长，董顺刚担任总经理，酒鬼正式进入中粮时代。 中粮集团旗下有 18 个专业平台，其中酒鬼酒弥补了中粮酒业旗下白酒布局的空缺，在 控股酒鬼酒之前，中粮酒业已有葡萄酒、黄酒和国际烈酒运营布局。中粮进入酒鬼后的 战略主要依旧集中在强化酒鬼品牌力，期望重回一线阵营上。产品上继续缩减 sku，确 立了以“湘泉”，“酒鬼”，“内参”三大品牌为主品牌的发展策略，重点培育 52 度 内参大单品，同时继续在高端产品上布局，16 年推出高度柔和红坛酒鬼，17 年推出香 港回归 20 周年纪念款产品，19 年推出内参大师酒等产品拉高品牌力；营销上，19 年 公司创新推出内参销售公司营销模式，经销商入股与销售公司绑定，着力推广内参大单 品；通过内参冠名 CCTV 相关节目，亮相达沃斯论坛等举措拉高内参品牌力，2021 年 半年报显示，公司高端内参系列销售收入占比已达到 30.3%，次高端酒鬼系列销售收 入占比达到 57.2%

1.3 中粮入主，全面赋能酒鬼

中粮入主推动管理层革新。中粮集团在接管酒鬼酒股份有限公司后对公司核心管理层进 行了彻底革新，将中粮部分优质管理团队引入公司。2016 年，拥有丰富粮油食品业务 和综合管理经验的江国金以及在快消品行业经验丰富的李明二人受中粮委派分别担任公 司董事长和副总经理，对公司业务的销售和管理进行了初步改革，此后公司核心高管团 队稳步建立。2018 年，曾任中粮酒业董事长的王浩担任公司董事长，2019 年，曾任中 粮酒业副总经理的郑轶担任公司副董事长，2020 年，精通酒业及供应链管理的程军担 任公司董事、副总经理和财务总监，拥有丰富白酒营销经验的王哲调任本公司销售管理 中心总经理，负责酒鬼、内参、湘泉三大品牌营销工作。目前，酒鬼酒的各级管理层团 队调整基本到位，开启新发展。

经营规范化，开启新发展。2016 年中粮全面接管酒鬼酒后，在生产、销售和管理等多 方面推动改革：生产端，着力于提高生产效率，如不断优化车间人员班组配置，同时着 眼长远积极推动香型国标立项以及技改与基酒生产；销售端，进一步明确发展方向，省 内精耕、省外抓样板突破，产品方面持续优化 SKU、聚焦产品条线；管理端，建立全面 的制度化管理，做到管理精细化、专业化和市场化，同时以薪酬机制改革为抓手优化团 队管理，2019 年公司引入三年任期激励奖金替代过去年度奖励薪酬的激励方式，注重 中长期考核而非一年业绩，实现公司利益与个人利益的一致化，为公司留住核心人才， 释放管理活力，公司近年来管理费用率整体呈下降趋势，从 2014 年最高时的 29.1%下 降至 2020 年的 8.0%。

组织架构改善，经营管理扁平化。中粮集团完成对酒鬼酒的控股后，高度重视公司的组 织架构问题，酒鬼酒整体的组织架构得以进一步改善，公司在原来供应链管理中心、品 牌管理中心和销售管理中心三大基础上，新成立企业文化中心、技术研发中心，合并了 酒鬼和内参销售管理中心成立销售管理中心，强化了公司内控管理，提升了公司的整体 管理效率。

集团资源持续赋能，央企信誉背书助力酒鬼酒高质量发展。2021 年 9 月 26 日，中粮 集团党组副书记、总裁栾日成会见了湖南省副省长陈飞，栾日成表示中粮集团将从从市 场品牌、质量技术、人才建设等方面，支持酒鬼酒进一步做强、做优、做大，打造中国 馥郁香型白酒核心产区，走高质量发展之路。此外，中粮集团致力于推动馥郁香型白酒的国家标准制定。中粮作为大型央企，旗下共有 18 个专业平台，资源丰富，未来有望 持续对酒鬼酒进行资源赋能，同时酒鬼作为区域白酒企业，中粮入主后获得央企信用背 书，2019/2020/2021H1 公司分别拥有 528/763/1055 家合作经销商，当前处于爆发式 增长期，公司产品品质与信誉资质获得经销商的广泛认可。（报告来源：未来智库）

2、三问内参，成功归因和成长空间探讨

2.1 什么是内参？

从产品角度来看，内参源于大师，唤醒消费者对酒鬼酒的高端记忆。2004 年，黄永玉 先生在凤凰古镇期间画出一个独特的“酒瓶”，全身像是把湘西的油纸揉皱后，再摊开 的样子，布满了褶皱的纹理，瓶颈用绳子系着，像是包装礼物一样。当场，黄永玉先生 将其命名为“内参”，意为少数人看的，数量有限的。之后，酒鬼酒厂开始酿造，内参 酒在 2004 年定名，于 2008 年才被注册，酒鬼酒产品过去层一度定位高端、价格比肩 茅五，但经多年发展酒鬼系列产品已在中档及次高端价格带扎稳脚跟，高端千元价格带 缺乏产品布局，定价千元的 52 度内参是公司重新唤醒消费者对酒鬼酒产品高端记忆的 产品。

从公司发展角度来看，内参是公司近年业绩高增的引擎。从报表角度来看，酒鬼酒系 列产品毛利率近年维持在 80%左右，内参毛利率超 90%，同时考虑到内参采取体外销 售公司模式运作，费用投放均由体外公司投放而非上市公司，预计净利率层面酒鬼与内 参差别更大。内参收入占比从 2016 年的 22.8%提高至 2020 年的 31.3%，近年呈现加 速发展趋势，同时得益于内参产品放量发展，酒鬼酒吨酒价高达 20.0 万元/吨，显著高 于其他上市区域名酒企，同时 2015-2020 年吨价 CAGR 高达 19.1%，亦高于其他区域 酒企，上市公司中仅次于泸州老窖（30.6%），在内参的带动下，酒鬼酒净利率继 2015 年扭亏为盈后持续增长，2020 年归母净利率为 26.9%，业绩保持高增趋势。

2.2 为什么内参能够成功?

2.2.1 品质为基，文化赋能推动内参立足

内参品质为先，造就产品稀缺性。作为酒鬼酒的高端产品，内参二字对应其稀缺性，包 装于细节处体现黄老之用心，内参采用酒鬼酒公司多年积累的顶级基酒调制而成，产品 主要酒体采用储存 8 年以上的特优级基酒，较茅台与一众酱酒产品储存时间更长，内参 优秀的产品品质是内参成功的根本原因。同时相较于传统酱香和浓香产品，内参兼香在 千元价格带提供了新的香型选择，在品质之外为消费者提供了新的选择，在市场拓展过 程中迎合了消费者尝新需求。

圈层营销，文化赋能，立足高端。高端白酒消费从来不是单纯满足物质需求，而是兼具 精神需求的消费，茅台、五粮液和国窖 1573 凭借悠久品牌低于与深耕市场多年，已在 消费者心目中形成高端白酒认知，具备价值尺度功能、满足“面子消费”。在茅五窖之 外，很多酒企选择以投放央视广告为代表的的大范围广宣带动品牌知名度上行，既有昙 花一现的秦池，亦有深入人心的“蓝色经典”，而随着消费者信息来源多元化、广告宣 传效果日益降低的当下，内参在传统宣传手段之外选择以圈层营销，靠“口口传播”赋 能产品，具体来看：1.“内参名人堂”锁定核心客户。公司通过“内参名人堂”强化目 标群体“内参酒是白酒四大高端酒独立品牌之一”的认知，以酒会友提升对内参的产品 忠诚度，从入会条件来看，公司股东通过一次性订购内参酒加入名人堂，后续可获得出 行礼遇、提供接待用酒和专享纪念酒等多项会员权利，提升用户体验；2.“内参酒价值 研讨会”带动文化赋能。公司自 2019 年开始便在全国范围内巡演“内参酒价值研讨 会”，“研讨会”突出高规格与深内涵，2019 年以来合计举办 18 场、遍布全国，从公司 出席领导来看，王浩总、郑轶总和王者总常亲临现场与核心经销商及消费者进行互动交 流，从出席嘉宾的角色来看，包含党政军、文化界与白酒行业专家等，现场分享嘉宾多为听众耳熟能详的“行业大咖”，让与会人员切实地感受到公司对内参产品的重视，提 高了研讨会的传播效果以及影响力。

2.2.2 成立内参销售公司，释放体制活力

2018 年 12 月 26 日内参销售公司成立，由全国 30 多位高端白酒“亿元大商”共同出 资成立，合计认缴出资 2.2 亿元，酒鬼酒公司并未参股但通过经销协议与委派专人参与 运作的方式与之进行绑定，内参销售公司作为体外销售公司极大程度上释放了参股经销 商的积极性，在成立之初设定了连续 3 年每年翻倍增长的目标。内参公司的成立旨在 实现了三种关系的转变：1）角色转变。从以往简单博弈、以短期行为为导向的交易对 象关系，通过深化向核心经销商协同关系转变。变成了市场和品牌的主人。2）量与质 的转变。从简单凭借经销商和终端网点的数量扩张，到通过优势构建，向大店打造、大 商扶植、区域占王为基点的区域精耕转化。3）经营机制的转变。从费用转移、资源内 耗、导向对立背对背的操作，通过费用共管、资源整合、利益共享、风险共担、渠道共 控、运作对接，实现一体化运营，实现营销力的最大化。

1）角色转变：经销商与股东身份双重激励，深度绑定

内参销售公司迅速调动经销商积极性。入股的经销商具备高端酒渠道资源，销售公司模 式可将经销商利益与上市公司深度绑定，核心经销商不仅能够参与分销内参从而通过价 差获利，内参销售公司亦能提供分红收益给经销商股东，内参销售公司股东能够实现双 份收益，充分激发积极性，有利于实现迅速推广，管控价格体系。同时，内参公司的操 作模式更加灵活，内参公司确认收益后才打款，二批商和公司账期延长，公司和内参公 司实时确认，内参公司没有存货。此外，入股内参销售公司的经销商也获得了更高的渠 道利润，根据渠道调研，内参公司出厂价为 500-600 元，当前批价约为 800 元左右， 终端成交价约 900 元，经销商单瓶利润 30 元左右，叠加分红后的利润率为 12-15%。 内参经销商、终端的利润率明显高于普五、1573。

2）量与质的转变：

专卖店建设，推进文化营销、圈层营销。内参销售公司成立后，内参酒作为独立品牌 进行运作。专卖店快速扩张，提升市场影响力。2019 年 10 月开始，公司持续在湖南根 据地及省外重心市场开展终端直营商建设，并启动内参核心店、内参形象店、内参专卖 店建设。和当地有团购资源的高端白酒经销商合作，内参酒销售公司将给予经销商装修、 租金、人员、品鉴等方面的支持。2019 年，内参在湖南市场完成 793 家终端直营商建 设，可控售点分销实现全覆盖。2020 年，内参全年新开专卖店 65 家，累计达到了 88 家。内参专卖店开设有效的打造品牌形象和开发白酒团购客户，据酒业时报消息，内参 2021 年专卖店累计签约金额较 2020 年激增近 10 倍，效果显著。在文化营销方面，公 司近年来多次组织高端文化白酒价值研讨会，馥郁荟、内参名人堂等活动，同时也借助 中粮的背书，亮相 G20 财长和央行行长会议、首届中非经贸博览会、达沃斯论坛、中 国国际酒博会等国际国内会议和行业展会，迅速提升知名度。

全国化进程加速。2016 年公司在 22 个省外城市设立 8 大销售片区；2017 年重点布局 地级市场；2018 年着力打造京津冀、山东、河南、广东、华东、华中等亿元战略市场、 千万级重点地级市场、百万级县级城市；2019 年内参系列布局北京、河北、广东等战 略市场，并成立北京、华北、中原、华南四个省外战区。2020 年，公司夯实渠道基本 盘，快速提高核心终端覆盖，省外市场核心终端网点达到 8347 家，同比增长 73%，通 过加强厂商合作开拓市场，全国省会级城市覆盖率达 97%，地级城市覆盖率由年初的 56%提高到了年末的 62%。

3）经营机制的转变

在实现经销商向股东角色的转变后，内参销售公司在经营机制上亦实现转变。1）费用 转移：过去厂商博弈大多基于费用投放，厂家对经销商费用截留以及投放不到位存在担 忧，经销商对厂家费用核销等存在疑虑，内参销售公司作为体外销售公司完全承担内参 营销费用，作为股东的经销商从自身利益最大化的角度进行费用投放，极大程度上提高 费用率用效率和投放效果；2）多方面共享：利益方面，上市公司是内参品牌的拥有者 和生产者，对品牌长远发展负责并从中受益，经销商是内参销售公司股东亦需考虑内参 品牌长远发展，进而实现利益共同体，而从风险角度来看利害同源。同时从内参销售公 司模式搭建来看，体外销售公司模式在业内已有先例，酒鬼酒充分吸收业内经验教训， 同时现任销售管理中心总经理的王哲总拥有丰富的一线销售经验，2018 年末担任内参 销售公司总经理期间，积极解决经销商通电问题，如费用申请慢、核销慢等问题均被一 一解决，公司上下一心、与酒鬼酒紧密联系且务实能干，推动内参新发展。

2.3 当前，如何看内参未来空间？

千元价格带扩容放量进行时，内参卡位清晰乘风而起。消费价格带呈现跳跃式发展周 期，2015 年以来，随着行业的复苏，300-600 元价格带成为白酒行业的“成长型”价 格带，行业规模从 100 亿（2014 年）上行至 500 亿（2020 年）。后疫情时代，价格带 跃迁正在进行时，“成长型”价格带从 300-600 元向 600-1000 元价格带迁移，次高端 的高端化趋势明显。而在千元价格带，竞争格局亦存变数，五粮液目前体量最大，坐享 强品牌力下的自然增长，酱香、清香、馥郁香等其他香型也开始培育千元产品，国窖 1573“十四五”目标规划积极，汾酒推出青花 30 复兴版，布局千元价格带，水井坊成 立典藏平台公司运作典藏产品，对于馥郁香型龙头内参来看，千元价格带也应有一席之 地。

从市场角度看，内参高速发展是供、需双向选择的结果。从经销商供给角度来看，千 元价格带亟需“高利润+强品牌”产品。当前茅台供不应求、几无新增经销权，五粮液 与国窖 1573 作为市场上的“硬通货”，多为“高周转、低利润率”模式，经销商凭借 返利与奖金增厚利润，千元价格带缺乏“高利润+强品牌”产品，过去“酱酒热”带动 一众次高端酱酒迅速铺货，但产品或品牌力较低，或酒厂缺乏后续品牌建设活动，导致 经销商库存高企进而带动价盘松动，这类现象的背后是经销商主动追求“利润型”产品 的过程，内参渠道利润率明显高于茅五窖，同时酒鬼酒与中粮背书强化品牌力，从经销 商角度来看是千元价格带的不二选择；从消费者需求角度来看，当前千元价格带高端白 酒相较上一轮价格高点“更便宜”，当前茅台/五粮液/城镇居民人均可支配收入 CAGR 分别为 4.2%/1.7%/7.5%，高端白酒价格涨幅显著低于人均收入涨幅，随着人民生活水 平的日渐提高，千元价格带高端白酒是更具性价比的选择，放量正当时，内参有望乘风 起。

2.3.1 省内：湖南高端白酒市场增量和结构机会并存

湖南高端白酒市场规模约 55 亿左右。自上而下来看，2020 年湖南省酒类社会零售总 额在 380 亿元左右，其中白酒零售总额约 270 亿元左右，按照全国高端白酒占比推算 （约为 1/5），湖南高端酒市场规模约为 60 亿左右。自下而上来看，湖南高端酒品牌主 要为茅台、五粮液、国窖和内参，渠道调研反馈，预计茅台规模约 20 亿，五粮液规模 约 15 亿，国窖规模约 8 亿，内参规模为 5 亿，则湖南高端酒市场规模为 48 亿左右。 综合来看，我们预计湖南高端酒市场 55 亿左右。

增量机会：高端白酒受益消费升级持续扩容。湖南省常住人口相对稳定，预计后续随 着人均 GDP 和人均可支配收入的增长，经济水平提高，白酒消费升级趋势明显。参考 过去 10 年人均 GDP 和人均可支配收入复合增速，高端白酒预计维持 10%左右的增速 持续扩容。

结构机会：省内深耕竞争力突出，省内市占率仍有提升空间。公司不断在省内做渠道 深耕，打造自身竞争力，2016 年在湖南省设立 4 大销售片区，推进渠道全面下沉至县 级城市，同年省内签约核心店达到 426 家；2017 年终端核心门店数量超 2000 家，售 点过万家，基本实现县级城市陈列覆盖；2018 年将全国市场进行细分，资源聚焦核心、 战略市场；2019 年以长沙、湘西为样板市场，通过内参销售公司推动厂商模式转变， 促进核心市场、样板市场直控终端逐步落地。2020 年，依靠模式创新、一地一策实现 客户快速布局，省内基本实现扁平化，湖南县级市场覆盖率由年初的 48.3%提高到了 年末的 73.6%。同时，参考江苏白酒消费升级相对领先的省份，地产品牌洋河、今世 缘在高端的份额合计约 10%+，高于国窖的 6%，考虑到内参在省内的竞争优势，预计 市占率仍有提升空间。

综合来看，我们预计省内高端酒市场有望保持和人均 GDP 同步的增速，预计到 2025 年高端酒规模约为 90 亿元左右，随着内参在省内的持续深耕，未来市占率有望提升至 10-15%左右，预计内参 2025 年省内销售口径规模有望达到 20 亿左右。

2.3.2 省外：聚焦四大核心市场，合作大商完善薄弱市场

四大核心市场白酒空间较大，内参进展迅速占有率有望持续提升。内参在省外市场重 点深耕京津冀、广东、山东、河南四大核心市场。其中，山东、河南市场均为白酒消费 大省，河南市场规模为 600 亿元左右，山东市场规模为 550 亿元左右，我们预估河南、 山东高端酒市场分别为 100 亿左右。京津冀、广东市场虽整体规模低于其他核心市场， 但京津冀、广东经济发展水平位居全国前列，商务宴请带动下高端白酒市场也有较大空 间。当前，经过 1-2 年的培育，四大核心市场均渠道不错进展。

其他城市点状布局，合作大商完善薄弱市场。从 2019 年开始，内参通过密集举办价值 研讨会，北上南下，东进西突，进行全国织网。具体来看，内参酒采取联盟大商优商的 方式，占领本地消费者心智。例如在江苏内参选择与大商苏糖合作，在浙江选择浙糖合 作，在安徽选择皖新传媒作为平台商，负责安徽全省市场的拓展，双方形成“1+1”的 厂商协同模式，在西安内参选择与销售网络覆盖陕西、辐射大西北的陕西华鼎酒业签署 了战略合作协议。我们认为通过合作优商的方式进行点状布局，内参有望在其相对薄弱 的省份借助大商的资源快速放量，实现多点开花。

综合省外的重点市场布局和薄弱市场的开拓，我们预计省外的增速快于省内，未来 5 年复合增速有望达到 30%，省外占比有望达到 60%以上。

3、酒鬼渠道为先，圈层赋能，品牌复兴

承接消费升级，唤醒酒鬼全国化基因。当前白酒主要消费大省均呈现显著的消费升级特 征，据瑞舵酒行，酒鬼酒系列主力产品黄坛/传承版/红坛/紫坛（20）分别定价为 225/230/310/390 元，处于承接主流价格带（200-300 元）向上升级的价格区间，同时 柔和紫坛成交价稳居 500 元以上，把握次高端扩容红利。公司当前省内、省外收入预 计对半开，但 2010-2015 年酒鬼酒华中区域以外营收一度超过 50%，由于“塑化剂事件”叠加行业调整期，公司营收萎缩、华中区域（省内）收入占比逐渐提高，但酒鬼酒 品牌具备全国化基因，在消费升级趋势下省外大有可为。

明确主力产品，聚焦打造大单品。公司过去由于股东频繁变动以及短期业绩压力等原因 开发了较多贴牌产品，近年来在持续推进梳理 SKU 工作，公司 sku 总数从 2015 年的超 400 个降到 19 年的 85 个以内，产品矩阵愈发清晰，当前酒鬼酒系列黄坛及以下产品已 经基本清理完毕，同时公司针对红坛进行省内省外区分，酒鬼酒系列产品内主要推广红 坛、透明装和传承版等产品，聚焦明确，2020 年公司红坛和传承酒鬼销售占比分别提 升到 12%和 7%，大单品战略初现成效。

多举措提振渠道利润，提升酒鬼渠道推力。相较于内参定位高端，酒鬼布局中高档价 格带，价盘为先，渠道利润驱动产品增长。公司于 2020 年 10 月将红坛换新推出红坛 18 和红坛 20，区隔产品分别针对省内和省外市场，当前红 18、红 20 终端成交价为 380-450、400 多元，已接近目标水平，紫坛换新推出柔和紫坛，主打省内布局次高端。 公司积极主动调节量价以理顺渠道价值分配，在中高段价格带以渠道利润驱动品牌复兴， 2019/2020/2021H1 酒鬼酒系列产品营收同比+29.2%/+0.82%/+170.51%，2020 年由 于疫情影响以及价格调控影响酒鬼增速放缓，2021H1 酒鬼开启高速发展，实现营收 9.8 亿元，接近 2020 年全年酒鬼系列营收（10.1 亿元），渠道推力明显增强，公司经销 商 2019/2020/2021H1 分别为 528/763/1055 家，经销商团队扩充显著提速。同时报表端销售吨价较 2020 全年提高 9.3%，实现量价齐升。

终端建设叠加圈层营销，提升品牌价值。酒鬼系列营销层面基本复制内参成功路径， 和内参研讨会类似，公司于 2020 年开始密集组织馥郁荟活动，推进名酒进名企活动吸 引核心消费群。同时酒鬼系列也在强化终端门店建设，2020 年酒鬼新增专卖店 93 家， 达到 176 家，2020 年底成立酒鬼品鉴中心，截止目前全国共 40 多家。酒鬼红坛也借 助中粮资源，亮相 G20 劳工就业部长会议、金砖国家农业部长会议、上合组织青岛峰 会等国宴，提升核心消费受众的影响力。2020 年酒鬼酒新开 93 家专卖店至 176 家， 预计 2021 年仍维持快速增长态势，酒鬼酒产品目前已实现省会城市几乎全覆盖，地级 市覆盖率从 2019 年的 56%提高到 2020 年的 62%，据 2020 年华樽杯评选中，酒鬼酒 的品牌价值评定为 396 亿，同比+25%，品牌复兴正在途中。

湘泉提价限量、稳步培育。湘泉作为公司低端品牌，承担消费者引领和香型培育的任务， 在产品设计上湘泉一直沿用早起湘泉产品形象，借此唤醒消费者对湘泉的品牌记忆，作 为布局低端价格带的产品，公司短期内更多希望做好量价调控以提振价格，未来湘泉有 望复制酒鬼发展路径，梳理 SKU，提升渠道利润，扩大消费者尝试，提升湘泉的品牌销 量和利润。（报告来源：未来智库）

4、盈利预测

收入&盈利拆分：内参酒鬼双轮驱动

总体来看，我们预计公司 2021-2023 年的收入分别为 33.5/46.0/60.3 亿元，分别同增 83.5%/37.4%/31.0%。其中：

内参：受益于省内高端酒扩容，叠加短期控量挺价，预计省内市场稳健增长，省外重点 市场快速放量，薄弱市场借助大商多点开花，预计增速快于省内。综合来看，预计内参 2021-2023 年收入 10.9/16.2/23.2 亿元，增速分别为 90.9%/48.2%/43.0%。

酒鬼酒：产品梳理完成后聚焦大单品，量价调控增厚渠道利润，酒鬼品牌复兴正在进行 中 ， 预 计 酒 鬼 酒 2021-2023 年 收 入 20.3/27.4/34.5 亿 元 ， 增 速 分 别 为 100.0%/35.0%/26.0%。

毛利率：随着内参和酒鬼两大系列产品走向成熟，初期的赠酒等抵减收入的投入减少， 预计毛利率稳步提升，预计内参 2021-2023 年毛利率分别为 92.8%/93.5%/94.0%，酒 鬼系列毛利率分别 79.9%/81.4%/82.3%。同时结构来看，内参系列增速快于酒鬼系列， 公司产品结构持续升级，预计公司 2021-2023 年整体毛利率快速提升，分别为 81.7%/83.8%/85.3%。

费用率：销售费用率方面，预计内参、酒鬼系列模式走向成熟后规模效应持续体现，预 计 2021-2023 年销售费用率分别为 23.3%/23.0%/22.8%，管理费用率方面，同样规模 效应体现和中粮在管理效率上的赋能，预计 2021-2023 年管理费用率分别为 6.0%/5.8%/5.6%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。